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3）近期人民币汇率贬值是制约货币政策的一大屏障。贬值不可怕，怕的是资本流出失控，这也是2015年8月、2016年1月和5-8月三次贬值对国内金融市场的影响差异较大的根本原因。近期面对贬值预期引发的资本流出压力重现，央行除了加强资本管制外，正通过提高短端利率遏制资本流出，而不会给出宽松信号。比对美元汇率稳定更重要的其实是对一揽子货币稳定，毕竟资金跨境流动是一种多边流动。在锚转换成一揽子货币和资本管制加强之后，从CFETS人民币指数来看，10月以来人民币指数并没有下降，表现比较稳定，因此比起去年8月和今年1月的两次贬值，资金流出态势已经收敛了很多。考虑到美联储加息临近、房地产调控和2017年1月1日新的换汇额度出等因素，人民币大概率下仍会贬值，但后期人民币贬值是渐进式的，也不会引起资金大幅流出。

4）近期短端资金利率上升跟央行以短补长带来的流动性系统脆弱性和资金成本上升有关。近期资金面出现了一些收紧的特征，但如果放长期限来看，自今年3月以来，Shibor 7D就进入了缓慢震荡回升的趋势，我们认为这和流动性系统的脆弱性有关。在汇率贬值和调控房价的双重压力下，货币政策存在不能宽松的约束。但另一方面，基础货币因外汇占款的流出而下降，央行采用一些短期手段来平滑流动性，而不是像2015年通过降准。从今年来看，逆回购的净投放规模和MLF的使用规模均比去年高了一个级别，在短期资金的投放上，今年以来月均投放规模为3096亿元，比起去年同期-57亿元的月均值来说，力度明显加大，反观长期资金，今年以来的月均流出量为近1700亿元，减损得比较明显。一旦货币体系中短端资金的占比上升，往往会带来流动性系统的不稳定和资金成本上升。